今年3月上旬至今，不少白馬股市值出現(xiàn)大幅回調(diào)，甚至創(chuàng)下新低。銀行板塊市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷，同時(shí)保險(xiǎn)指數(shù)也大幅跑輸大盤(pán)。中國(guó)太保、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)跌幅均在20%左右?！褒堫^躺贏”策略失效了么？銀行和保險(xiǎn)板塊何時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)？本期資本有道對(duì)話嘉實(shí)金融精選基金經(jīng)理李欣 。

核心觀點(diǎn)

今年隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的需求非常旺盛，今年銀行的業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)會(huì)比去年出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的提升。

很有可能在今年四季度或者明年的上半年，大概這個(gè)區(qū)間會(huì)看到保費(fèi)的拐點(diǎn)。

雖然整體地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)現(xiàn)在面臨瓶頸，無(wú)論杠桿還是利潤(rùn)面臨壓力，但是商業(yè)中心和物業(yè)兩個(gè)業(yè)務(wù)都處在快速增長(zhǎng)的階段。

第一財(cái)經(jīng)：今年3月上旬至今，不少白馬股市值出現(xiàn)大幅回調(diào)，甚至創(chuàng)下新低。圍繞這些“茅”股，年中券商策略會(huì)上也出現(xiàn)了觀點(diǎn)“打架”。有券商分析師認(rèn)為，簡(jiǎn)單的“龍頭躺贏”策略失效，配置上應(yīng)該將成長(zhǎng)性放在首位。而有的則表示，這段時(shí)間的回調(diào)只是性價(jià)比的自我修正，龍頭公司長(zhǎng)牛特征將越來(lái)越明顯，如何看待這種分歧？

李欣：成長(zhǎng)性自然是很重要的，我們買(mǎi)股票是為什么？其實(shí)是看好它未來(lái)整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，能夠達(dá)到遠(yuǎn)期一個(gè)比較高的目標(biāo)。但是我們說(shuō)，龍頭之所以能成為龍頭，必然是因?yàn)樗谶@個(gè)行業(yè)當(dāng)中所處的位置比較領(lǐng)先，它的公司治理比較優(yōu)秀，自然它會(huì)有一個(gè)相對(duì)來(lái)講比較高的增速。

實(shí)際上我覺(jué)得第二點(diǎn)也是沒(méi)有問(wèn)題的。就是說(shuō)在前兩年，我們說(shuō)整體基金的中位數(shù)收益率都比較高，核心是大家抱團(tuán)在一些優(yōu)秀行業(yè)的龍頭股票上，消費(fèi)、科技類、醫(yī)藥類的這些龍頭股票上，確實(shí)導(dǎo)致這些股票的估值都比較高，我們看到100倍、200倍的比比皆是。尤其是在一些，像比如說(shuō)化妝品或者醫(yī)美等等這樣的賽道上，包括CXO（藥物研發(fā)及生產(chǎn)外包）確實(shí)估值比較高。

我們說(shuō)這一類的股票正常情況下，還是需要一段時(shí)間的業(yè)績(jī)釋放，來(lái)讓大家看到當(dāng)初預(yù)期的這些業(yè)績(jī)確實(shí)在兌現(xiàn)，或者說(shuō)在超額兌現(xiàn)。在這種情況下，大家才愿意持續(xù)不斷地投入自己的資金，來(lái)維持它的股價(jià)繼續(xù)上漲。所以我覺(jué)得，我們既要看重后續(xù)這些股票的成長(zhǎng)性，龍頭的這些股票也需要釋放一些業(yè)績(jī)，來(lái)平緩一下估值比較高的一些特征。

第一財(cái)經(jīng)：銀行和保險(xiǎn)是您管理的基金的壓倉(cāng)行業(yè)。2021年，中小銀行上市熱度明顯提升，除已步入上市軌道的齊魯銀行、瑞豐銀行、上海農(nóng)商銀行之外，截至目前，還有多家銀行尚在“候場(chǎng)”A股IPO。這些中小銀行IPO會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)什么樣的變化？

李欣：我們簡(jiǎn)單說(shuō)一下，其實(shí)中國(guó)整體的銀行是非常多的，大概有4000多家，但是我們經(jīng)常關(guān)注到的其實(shí)量是比較小的?，F(xiàn)在A股上市的已經(jīng)有40多家，基本上我們說(shuō)的大行和大型的股份制銀行都上市了。

在沒(méi)上市的銀行當(dāng)中，我們說(shuō)有一些城商行還是有一些特色的，比如說(shuō)像浙江的臺(tái)州，包括泰隆銀行，像它們長(zhǎng)期都是ROE（凈資產(chǎn)收益率）比較高，有20以上，甚至有接近30這樣的一個(gè)水平。那么這樣的銀行如果在A股上市，會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)于銀行的關(guān)注，可能大家突然發(fā)現(xiàn)，原來(lái)銀行也能持續(xù)高增長(zhǎng)，也能有一個(gè)比較高的ROE（凈資產(chǎn)收益率），我們覺(jué)得這些是會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)于銀行板塊的關(guān)注。

第一財(cái)經(jīng)：從股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，一方面，不少已上市的銀行市場(chǎng)表現(xiàn)較為低迷，目前上市銀行中，近八成銀行市凈率低于1，面臨破凈行情；另一方面，以齊魯銀行為例，收獲了數(shù)個(gè)漲停之后又遇跌停。上市的銀行市場(chǎng)表現(xiàn)反應(yīng)了什么樣的信號(hào)？銀行板塊下半年的表現(xiàn)將會(huì)怎樣？

李欣：這個(gè)我們提一下，其實(shí)原來(lái)在2011年我剛剛開(kāi)始看這個(gè)板塊的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的大部分銀行，其實(shí)都還在一倍PB（市凈率）以上。但事實(shí)上我們看到，A股現(xiàn)在上市40多家銀行，其實(shí)有一些明顯的分化，一些優(yōu)秀的股份制銀行，包括我們說(shuō)以零售業(yè)務(wù)為主的，或者以優(yōu)秀的投行業(yè)務(wù)為主的，它的估值其實(shí)是在一倍以上的。

另外還有一批相對(duì)來(lái)講，江浙滬地區(qū)比較發(fā)達(dá)省份的一些城商行，估值也是普遍都在一倍以上，出現(xiàn)了一個(gè)明顯的分化，本質(zhì)上還是看市場(chǎng)對(duì)于這家銀行的資產(chǎn)質(zhì)量以及對(duì)它未來(lái)發(fā)展空間的一個(gè)信心，現(xiàn)在的估值還是比較明確反映了這一點(diǎn)。

同時(shí)我們看到今年，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的需求是非常旺盛的。尤其是一些江浙滬一帶的省份，它們可能一個(gè)月的貸款增長(zhǎng)趕上了過(guò)去一個(gè)季度，整體規(guī)模增長(zhǎng)是非?？斓模瑫r(shí)貸款需求的旺盛也有利于銀行息差的提升，有利于銀行的議價(jià)能力。

規(guī)模、息差雙升，再加上今年我們說(shuō)是站在一個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量比較優(yōu)秀的基礎(chǔ)之上，今年銀行的業(yè)績(jī)，我們預(yù)計(jì)會(huì)比去年出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的提升。低估值疊加業(yè)績(jī)回升，疊加整體的大環(huán)境變好，我們最后說(shuō)一點(diǎn)，投資銀行股最佳時(shí)機(jī)，其實(shí)就是復(fù)蘇期，所以大環(huán)境+低估值+業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)比較明顯，今年非常有望實(shí)現(xiàn)銀行估值和業(yè)績(jī)雙升的一個(gè)姿態(tài)，所以我非?？春孟掳肽赉y行板塊的表現(xiàn)。

第一財(cái)經(jīng)：今年以來(lái)保險(xiǎn)板塊整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)，保險(xiǎn)指數(shù)大幅跑輸大盤(pán)，從個(gè)股來(lái)看，中國(guó)太保、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)跌幅均在20%左右。保險(xiǎn)板塊上半年表現(xiàn)疲弱，保險(xiǎn)板塊何時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)？

李欣：這塊我們來(lái)看一下，其實(shí)保險(xiǎn)跟別的行業(yè)不一樣，別的行業(yè)大部分掙的是一錘子買(mǎi)賣(mài)的錢(qián)，這東西我賣(mài)出去了，馬上就能看到利潤(rùn)，馬上就結(jié)算。但是保險(xiǎn)板塊不一樣，保險(xiǎn)板塊它掙的其實(shí)不是一年的錢(qián)。我們賣(mài)出一張保單，它不是說(shuō)瞬間就把保費(fèi)完全能算到我的收入當(dāng)中，需要計(jì)提一筆準(zhǔn)備金，為了將來(lái)能在長(zhǎng)時(shí)間的過(guò)程當(dāng)中平滑利潤(rùn)，在這種情況下，其實(shí)我們看到每年的利潤(rùn)其實(shí)并沒(méi)有反映保險(xiǎn)公司所有的收益，只是反映了一部分。

保險(xiǎn)公司還有大量的在手保單，還有大量的留存收益沒(méi)有釋放。隨著未來(lái)每一年的正常運(yùn)行，只要比如說(shuō)死亡率沒(méi)有大幅抬升，或者投資收益率沒(méi)有大幅下降，每年都會(huì)有源源不斷的利潤(rùn)釋放出來(lái)。所以我們看過(guò)去十幾年保險(xiǎn)板塊的內(nèi)生增長(zhǎng)其實(shí)比銀行要更快，核心就是內(nèi)涵價(jià)值始終維持著一個(gè)高速增長(zhǎng)。

內(nèi)涵價(jià)值的增長(zhǎng)是由什么影響？除了正常的投資之外，實(shí)際上每年的新單保費(fèi)影響也比較大，現(xiàn)在大家就是看到新單保費(fèi)的下滑，擔(dān)憂未來(lái)內(nèi)生增長(zhǎng)會(huì)放緩，影響估值，我們說(shuō)后續(xù)我們需要持續(xù)觀測(cè)的就是新單保費(fèi)的變動(dòng)。

從現(xiàn)在保險(xiǎn)公司的動(dòng)作來(lái)看，他們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了產(chǎn)品和服務(wù)好像對(duì)于現(xiàn)在投資者的要求有了一些偏差，所以才導(dǎo)致保費(fèi)賣(mài)不動(dòng)。很多保險(xiǎn)公司已經(jīng)開(kāi)始做銷(xiāo)售渠道和銷(xiāo)售產(chǎn)品上的雙重改革。

此后我們需要跟蹤的，新單保費(fèi)什么時(shí)候出現(xiàn)這樣的拐點(diǎn)？我自己判斷很有可能會(huì)在比如說(shuō)今年四季度或者是明年的大概上半年，大概是這個(gè)區(qū)間，我們會(huì)看到保費(fèi)的拐點(diǎn)。后續(xù)大概這個(gè)時(shí)間會(huì)出現(xiàn)無(wú)論是內(nèi)生增長(zhǎng)，包括估值都會(huì)有一個(gè)雙升的情況，它其實(shí)跟今年的銀行是比較像的，在政策端此前是有壓力，業(yè)績(jī)端也出現(xiàn)壓力，那么一旦這兩個(gè)反轉(zhuǎn)，就會(huì)出現(xiàn)估值和業(yè)績(jī)的雙升。那么銀行大概是在今年下半年會(huì)出現(xiàn)，保險(xiǎn)我們覺(jué)得會(huì)比銀行要晚一點(diǎn)，很有可能是在四季度或者是明年上半年會(huì)出現(xiàn)。

第一財(cái)經(jīng)：我們看到您有提到看好地產(chǎn)板塊細(xì)分子板塊里的商業(yè)開(kāi)發(fā)和物業(yè)，看好的邏輯是什么？

李欣：其實(shí)地產(chǎn)板塊在這幾年，傳統(tǒng)的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)是遇到了一系列的政策的壓力。首先我們來(lái)說(shuō)一下我們比較看好商業(yè)，也就是所謂的購(gòu)物中心。因?yàn)檫@類新消費(fèi)的業(yè)態(tài)，它正在逐步取代過(guò)去的，比如說(shuō)像農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，比如說(shuō)像過(guò)去的一些簡(jiǎn)單的超市，包括一些街邊店，這些正在逐步被購(gòu)物中心取代。

現(xiàn)在購(gòu)物中心已經(jīng)變得不一樣了?，F(xiàn)在的購(gòu)物中心常見(jiàn)的業(yè)態(tài)，在地下一層一般是一個(gè)比較大的超市，包括一些類似于餐飲之類的服務(wù)。那么在5頂層可能會(huì)有電影院，4層可能會(huì)有健身、親子，包括3層可能會(huì)有一些類似于醫(yī)美等服務(wù)，還有一些餐飲。讓你在不知不覺(jué)當(dāng)中完成了可以購(gòu)物、可以帶娃，去做一些游泳等等親子活動(dòng)，可以上輔導(dǎo)班，可以做美容美發(fā)，可以做醫(yī)美，可以看電影，包括和朋友吃飯。

其實(shí)相當(dāng)于來(lái)講，它是一個(gè)線下的流量入口，過(guò)去我們比較看好一些線上的平臺(tái)，因?yàn)樗盐覀兇蠹业臅r(shí)間都留在了線上的平臺(tái)當(dāng)中，現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)這些購(gòu)物中心是把大家的時(shí)間留在了線下的平臺(tái)當(dāng)中。

從我們現(xiàn)在看到的數(shù)據(jù)，商業(yè)的購(gòu)物中心，現(xiàn)在無(wú)論是同店的租金增長(zhǎng)，還是源源不斷開(kāi)新店的速度，都是非常高的?，F(xiàn)在我們自己判斷，可能未來(lái)5~10年，整體的商業(yè)中心還有翻倍以上的新開(kāi)店空間。此外，現(xiàn)在每年商業(yè)中心同店的增長(zhǎng)可能還有二三十個(gè)點(diǎn)，這塊我覺(jué)得未來(lái)的發(fā)展前途是非常大的，這是商業(yè)中心這方面。

此外我們說(shuō)物業(yè)，這個(gè)邏輯就更直接一些，物業(yè)一般情況下，我們說(shuō)比較優(yōu)質(zhì)的物業(yè)公司，往往都是先承接母公司的業(yè)務(wù)，把自己的母公司的業(yè)務(wù)先承擔(dān)下來(lái)，同時(shí)還有能力不斷的去吞并百?gòu)?qiáng)以外，只能蓋房子沒(méi)有自己物業(yè)能力的小企業(yè)的業(yè)務(wù)。所以現(xiàn)在整體上，從物業(yè)公司的業(yè)績(jī)指引上來(lái)看，都是非常高的。3年3倍的，5年6倍的，整體增速都是非常快的，處在一個(gè)快速增長(zhǎng)的階段。

所以我們說(shuō)雖然說(shuō)整體地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)現(xiàn)在面臨瓶頸，無(wú)論說(shuō)杠桿還是利潤(rùn)面臨壓力，但是商業(yè)中心和物業(yè)兩個(gè)業(yè)務(wù)都處在快速增長(zhǎng)的一個(gè)階段，我們非常看好這兩塊業(yè)務(wù)。

第一財(cái)經(jīng)：2021年已經(jīng)過(guò)去一半，您對(duì)A股下半年的走勢(shì)有什么樣的判斷？對(duì)投資者有什么樣的建議？

李欣：大家對(duì)于整體市場(chǎng)的判斷，確實(shí)一般都是見(jiàn)仁見(jiàn)智。我自己覺(jué)得因?yàn)榍皟赡?019年和2020年，整體公募基金的中位數(shù)收益率大概都有接近40個(gè)點(diǎn)，那么2021年想要繼續(xù)維持這樣一個(gè)比較高的增長(zhǎng)，我覺(jué)得難度是比較大的。

再加上后續(xù)隨著疫情影響逐步結(jié)束，過(guò)去我們的一些政策可能也會(huì)逐步退出或者叫常態(tài)化。之前相對(duì)來(lái)講，尤其是在今年二季度比較寬松的貨幣政策，后續(xù)會(huì)不會(huì)常態(tài)化，或者略微有點(diǎn)收緊，我覺(jué)得是有可能的，所以整體上我們覺(jué)得今年會(huì)比前兩年要難一些。

從結(jié)構(gòu)上看，今年我自己是比較看好兩頭的：一方面是比較低估值的金融地產(chǎn)，之前也提到了銀行保險(xiǎn)和商業(yè)地產(chǎn)，我覺(jué)得下半年還有機(jī)會(huì)，另一頭可能就是長(zhǎng)期空間比較大，雖然說(shuō)今年估值可能沒(méi)那么便宜，但是后續(xù)可能在未來(lái)10年當(dāng)中，像新能源車(chē)，包括它整個(gè)的產(chǎn)業(yè)鏈。我們覺(jué)得可能有點(diǎn)類似于10年前的蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，在這塊我們說(shuō)無(wú)論是整車(chē)，包括一些電池隔膜等等一系列，這塊的空間也還比較大，可能我這塊是比較看好兩頭的，低估值的金融地產(chǎn)和未來(lái)空間比較大的新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，主要是看好這兩塊。