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PART.1
2021-2024紅利行情回顧:“+紅利”為主線
2021年初10年期國債收益率開始趨勢性下行,由此拉開了紅利行情的序幕,直到2024年底10年期國債收益率跌破1.6%,這一輪利率中樞下行驅(qū)動的紅利行情才告一段落。

資料來源:Wind
我們統(tǒng)計了長江證券三 級行業(yè)指數(shù)中,2021年以來表現(xiàn)不錯的細(xì)分行業(yè)的情況。從2021年開始,動力煤、原油、水電、高速、黑電、出版、中藥等典型的紅利資產(chǎn)就已經(jīng)開始啟動,并且取得了不錯的表現(xiàn)。2022年最亮眼的紅利板塊是電信運營商,開始了一輪重估。2023年銀行、白電、服裝開始啟動。2024年諸多紅利板塊都取得了不錯的上漲。2025年至今大部分板塊都是下跌的,只有水電、銀行、黑電是上漲的。

資料來源:Wind,截至2025年4月30日
2021-2024年的紅利行情,概括起來就是紅利主題在不同行業(yè)先后擴散,帶來各個行業(yè)紅利資產(chǎn)的先后表現(xiàn),我們稱之為“+紅利”。
在紅利主題的火熱下,市場沒有深究每個細(xì)分紅利資產(chǎn)是否真正具備紅利所需要條件:長期確定的現(xiàn)金流+持久的分紅意愿。很多嚴(yán)格意義是周期性資產(chǎn)的細(xì)分行業(yè),也因為紅利主題獲得了大幅上漲。
PART.2
“+紅利”的時代背景:長期利率中樞下行
過去4年紅利資產(chǎn)的強勢表現(xiàn),利率因素非常關(guān)鍵。2021年以來利率是大幅回落的。從上述10年期國債利率走勢來看,從2021年的3.3%跌到了現(xiàn)在的1.6%,跌幅50%以上。如果我們看2002年以來更長維度的數(shù)據(jù),可以發(fā)現(xiàn)本輪10年期國債收益率跌破了歷史區(qū)間的下限,并且正在低位形成新的中樞。

資料來源:Wind
在利率下行的趨勢中,地產(chǎn)見頂回落起到了非常重要的作用。首先是居民房貸需求大幅減少甚至轉(zhuǎn)負(fù)。其次廣義地產(chǎn)鏈的企業(yè)資本開支收縮,導(dǎo)致貨幣供給相對寬松。制造業(yè)的上行雖然在GDP上成功對沖了地產(chǎn)的下行,但是就資金需求而言,仍然比不上廣義地產(chǎn)鏈。
利率下行的另一個重要驅(qū)動因素,是工業(yè)化后期的資本過剩。工業(yè)化后期,制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級,會從資金密集型走向技術(shù)密集型。資金密集型產(chǎn)業(yè)往往是投資擴產(chǎn)能,拉動資金需求。技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè),往往是高薪招高端人才,對資本的需求并不高,工業(yè)化后期資本過剩是常態(tài)。
總的來說,過去3年利率下行是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的結(jié)果,首先是從地產(chǎn)基建向高端制造業(yè)的轉(zhuǎn)型,其次是制造業(yè)內(nèi)部從資本密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。兩個轉(zhuǎn)型帶來了資金供給相對寬松的局面,導(dǎo)致了長期利率中樞的下行。
站在當(dāng)前時點往前看,長期利率在1.6%的水平,中樞很難大幅下降了。長期而言,利率中樞對應(yīng)的是名義GDP增速,我國已經(jīng)初步完成了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,電動車、信息產(chǎn)業(yè)等新的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力已經(jīng)出現(xiàn),我們對國家經(jīng)濟長期的前景依然充滿信心,長期利率中樞的主跌浪已經(jīng)結(jié)束。
PART.3
紅利資產(chǎn)的縮圈與擴圈
01
紅利資產(chǎn)的縮圈
2021-2024年取得亮眼表現(xiàn)且被市場熟知的紅利資產(chǎn)中,有三類要警惕可能的下行風(fēng)險:
從周期上行轉(zhuǎn)向周期下行。之前一些行業(yè)在周期上行的過程中,以成本支撐或者競爭協(xié)同的邏輯,論證長期盈利和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。其中一些只是產(chǎn)品價格周期上行,而非價格確立了穩(wěn)定的中樞。一旦產(chǎn)品價格進入周期下行,則基于穩(wěn)定產(chǎn)品價格給的利潤預(yù)測,和基于股息率定價邏輯給的估值,面臨雙殺的風(fēng)險。
傳統(tǒng)需求受經(jīng)濟轉(zhuǎn)型影響。2021年以來中國經(jīng)濟向高端制造轉(zhuǎn)型是非常堅決的,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的長期轉(zhuǎn)型,會帶來部分傳統(tǒng)行業(yè)需求在長期角度是向下的,不能用短期下行來看待,更不能期待后續(xù)還有大幅的周期上行。
超額回報率有收縮壓力。隨著社會平均回報率中樞的下行,以及競爭加劇,一些此前有不錯超額回報率的行業(yè),面臨收縮的壓力。這種收縮壓力,或者來自于跨界競爭,或者來自于政策調(diào)整。
過去幾年表現(xiàn)好的紅利資產(chǎn),有一些行業(yè)仍然具備長期穩(wěn)定現(xiàn)金流,我們需要縮圈到這些優(yōu)質(zhì)行業(yè)上,以這些行業(yè)作為核心底倉,作為紅利投資的基石。
02
紅利資產(chǎn)的擴圈
在高質(zhì)量發(fā)展的時代,供給走向過剩,競爭從規(guī)模走向技術(shù)和品質(zhì),資本開支需求下降,而現(xiàn)金逐漸冗余,具備了大規(guī)模現(xiàn)金分紅的能力。
我們統(tǒng)計了長江證券三 級行業(yè)指數(shù)的自由現(xiàn)金流情況,2020-2024年有完備數(shù)據(jù)的305個三 級行業(yè),2024年有212個行業(yè)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正,創(chuàng)新高。305個三 級行業(yè)總體的自由現(xiàn)金流達(dá)到4.3萬億,也創(chuàng)了歷史新高。這說明越來越多的行業(yè)具備了分紅能力,紅利資產(chǎn)范圍越來越大。

資料來源:Wind
我們又統(tǒng)計了全A股上市公司中,每年年末按照當(dāng)年分紅和年末市值計算的股息率情況。從2020-2024年,股息率按照4%、3%、2%三檔,公司數(shù)量是大幅增加的。越來越多的公司具備不錯的股息率,成為潛在的紅利資產(chǎn)。

資料來源:Wind
PART.4
面向未來的“紅利+”:紅利為底色,尋找非對稱風(fēng)險收益
紅利投資的內(nèi)核是長期確定的現(xiàn)金流,愿意分享收益的管理層,以及相對低的股價回撤。面向未來的紅利投資,首先要堅守紅利投資底色。除了傳統(tǒng)紅利中仍然具備穩(wěn)定性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),我們還需要尋找新的穩(wěn)定紅利資產(chǎn)。一些行業(yè)從成長期轉(zhuǎn)入成熟期,競爭格局穩(wěn)定、行業(yè)壁壘高、公司有競爭力、估值便宜,往往孕育著穩(wěn)定紅利資產(chǎn),如近幾年分紅+回購增加的互聯(lián)網(wǎng)就是典型,分紅+回購有不錯的回報。
所謂“紅利+”策略,是在滿足紅利原則的情況下,結(jié)合產(chǎn)業(yè)和公司基本面、估值的變化,尋找更豐富的紅利資產(chǎn)。“紅利+”可以有很多維度的延伸,但本質(zhì)是尋找非對稱的風(fēng)險收益,以相對較低的風(fēng)險,實現(xiàn)不錯的收益。
以下是不同資產(chǎn)的風(fēng)險收益分布情況,一般資產(chǎn)收益波動較大,可能產(chǎn)生虧損,也可能有很高的收益。穩(wěn)定紅利資產(chǎn)的收益波動區(qū)間相對小,收益率呈現(xiàn)出“向上有高點,向下有支撐”的特點,大幅提升了收益的確定性。而紅利+資產(chǎn),追求的是在守住收益率下限的情況下,努力提升收益率的上限?!凹t利+”策略,意味著要結(jié)合基本面和估值的情況,找到非對稱風(fēng)險收益的機會。
以下是幾類典型的“紅利+”資產(chǎn)示例:
紅利+產(chǎn)業(yè)趨勢
要求成長空間清晰可靠,能夠大概率實現(xiàn)的市場空間,而非想象的潛在空間。而且公司增長不過度消耗資本,能兼顧分紅和成長。
紅利+困境反轉(zhuǎn)
要求需求長期穩(wěn)定,不能有萎縮風(fēng)險。一般主要投資于行業(yè)龍頭,行業(yè)成本曲線要足夠陡峭,以保證行業(yè)底部龍頭還有一定的利潤和現(xiàn)金流。行業(yè)底部有吸引力的股息率,往往來自于極低的估值。
紅利+出海
一般來自于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭的國際化,由于已經(jīng)是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭了,公司的競爭力和現(xiàn)金流是不錯的。從國內(nèi)市場走向海外市場,這個過程往往有較強的確定性。國內(nèi)小公司的出海,往往無法提供紅利所需要的確定性。
紅利+格局改善
如果一個行業(yè)進入成熟階段,競爭格局改善,競爭烈度下降,龍頭企業(yè)從追求市場份額轉(zhuǎn)向追求利潤和現(xiàn)金流,可能會孕育“紅利+”資產(chǎn)。這要求行業(yè)的集中度足夠高,前1-2家公司有足夠強的定價能力,競爭格局改善相對不可逆。
正如我們在25年產(chǎn)品一季報中所言,嘉實紅利精選混合基金(A類022495/C類022496)在傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)上,聚焦真正具備長久期的資產(chǎn),包括公用事業(yè)、銀行和家電。此外我們還適當(dāng)配置了一些新紅利資產(chǎn),隨著上市公司走過資本開支高峰階段,轉(zhuǎn)向重視股東回報,越來越多的資產(chǎn)具備紅利屬性,如港股互聯(lián)網(wǎng)等。
注:僅為基金經(jīng)理當(dāng)前市場觀點,不代表產(chǎn)品未來必然投資方向。
風(fēng)險提示:基金有風(fēng)險,投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件,了解基金的風(fēng)險收益特征,特別是特有風(fēng)險,并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險承受能力相適應(yīng)?;鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn),但不保證基金一定盈利或本金不受損失。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn),基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。本產(chǎn)品由嘉實基金管理有限公司發(fā)行與管理,代銷機構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險管理責(zé)任。
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