研究與投資者回報中心海外業(yè)務(wù)投資總監(jiān) 王智強博士

新冠疫情正漸行漸遠，美國新冠疫苗接種率在夏季將超過60%，而歐陸國家預(yù)計將在秋季實現(xiàn)這一比例，日本目前進度較慢但也正逐漸加速，大概率到年末能達到該目標(biāo)。但無論如何，新冠疫情對社會、經(jīng)濟的影響都逐漸趨弱，經(jīng)濟重啟后景氣循環(huán)向積極正面演化，近期各發(fā)達經(jīng)濟體PMI指數(shù)不斷向上即反映了這一現(xiàn)實狀況。但目前客觀來說，全球各經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期階段明顯不同，中美已經(jīng)處于復(fù)蘇周期的中期，而歐洲則處于早期階段，其他一些拉美國家和亞洲新興國家尚處于衰退的尾聲或者復(fù)蘇的更早期階段，經(jīng)濟周期的不同步也帶來股票資產(chǎn)配置輪動的潛在機會。

在經(jīng)濟復(fù)蘇周期中，顯然權(quán)益類資產(chǎn)將是主要的領(lǐng)漲資產(chǎn)之一，據(jù)摩根資產(chǎn)的研究顯示，如下圖所示，歷史上在“PMI<50且上升”和“PMI>50且上升”兩個復(fù)蘇早期和中期階段，權(quán)益類資產(chǎn)都表現(xiàn)喜人。此外，盈利增長將是主要的股市上漲驅(qū)動因素，據(jù)Datastream的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球、美國、歐洲、英國、日本的盈利同比增長分別將是36.6%、34.6%、46.5%和23.0%，即使到2022年，各經(jīng)濟體的盈利水平也都將超過10%。具體到三季度的時間窗口，預(yù)計二季報企業(yè)盈利還將超過市場預(yù)期，進一步推升全球權(quán)益資產(chǎn)價格。

風(fēng)險因素方面，通脹到目前為止尚不構(gòu)成威脅，但需要密切關(guān)注，因為通脹的持續(xù)、全面上升將極大程度影響下游企業(yè)的盈利能力，當(dāng)前的高通脹若如美聯(lián)儲和市場預(yù)計般為暫時因素，則問題不大，但若形成持續(xù)性通脹，則對股市盈利增長構(gòu)成威脅。另一個需要關(guān)注的變量則是美聯(lián)儲的削減量化寬松（Taper），這一變量的最近觀察時點是8月下旬召開的全球央行峰會，但即使開始Taper，以及后續(xù)開始的加息，預(yù)計其幅度、節(jié)奏都將非常溫和平緩，以避免對資本市場造成明顯的沖擊，畢竟2013年的前車之鑒已經(jīng)讓人有慘痛教訓(xùn)，相信美聯(lián)儲對此會異常謹(jǐn)慎。

美股是否存在估值泡沫這一問題事實上見仁見智。據(jù)東方匯理的研究顯示，若從絕對估值的角度，則估值水平高于歷史平均比較偏貴，CAPE的估值分位（自1990年開始統(tǒng)計樣本期）美股、歐股、日股分別是89%、47%和14%，但若從相對估值的角度看，則估值依然便宜，從股票相對于債券的估值指標(biāo)看，則美股、歐股、日股的分位僅為36%、26%和8%。所以，估值是否貴取決于觀察的視角，從資產(chǎn)類的相對比較來看，權(quán)益類資產(chǎn)依然當(dāng)仁不讓。但問題不止于此，因為事前單純根據(jù)估值去逃頂?shù)淖龇ú⒉缓线m。以千禧年泡沫為例，若僅僅以歷史高位來評判，則投資者大概率需要在1995年之前就離場，但代價是錯失自1995年-1999年之間高達250%的漲幅?。ㄈ缦聢D所示）。更糟糕的一種情形是，投資者在1995年離場逃頂，但在連續(xù)5年的上漲之后重返市場！踏空的投資者通常也有忍耐觀察期，但如果這個時期過于漫長，則可能忍不住在臨近千禧年再次殺入市場，承受跌幅。一些投資者認(rèn)為，自己能夠制定計劃和執(zhí)行計劃，不會動搖。但行為金融理論有“情緒溫差”的概念，指的是當(dāng)你處于某種情緒狀態(tài)時，就很難想象自己處于其他情緒狀態(tài)的情景。例如，在你不餓的時候，就很難想象你在饑餓狀態(tài)下的感受和行為。但你饑餓的時候，感覺就像你會永遠挨餓。

因此，在當(dāng)前的景氣向上周期內(nèi)，我們認(rèn)為合適的做法是保持適當(dāng)?shù)模ㄖ袠谢蛑袠兴铰愿撸╋L(fēng)險資產(chǎn)（權(quán)益等）敞口，而在權(quán)益資產(chǎn)的具體內(nèi)部配置上可以進行多元化分散，包括區(qū)域的多元化和風(fēng)格的多元化，亦可根據(jù)市場變化進行小范圍的區(qū)域和風(fēng)格輪動。